集中清算未必是应对交易对手风险的灵丹妙药(摘要)

在衍生品合约的字母汤中，我们现在知道，信用违约互换(cds)能够产生相当于一枚爆炸火箭的系统性金融影响。但这一贬义标签也并非完全应得，尤其是因为CDS也可以成为一种有用的风险管理工具。

cds是一个数万亿美元的市场，1994年作为一种实用的商业解决方案诞生。CDS将信用风险敞口从合同买方的资产负债表转移到信用保护卖方。作者对市场参与者如何以及为什么使用cds提供了更深入的理解，并分析了他们的各种动机。

衍生品世界分为两个领域:场外交易(OTC)和集中清算对手方(CCP)。场外衍生品是买方和卖方之间的双边法律合同。双边因素意味着产品买方面临卖方的信用风险，这被称为“对手方风险”。例如，一位场外买家从雷曼兄弟(Lehman Brothers)购买了CDS，以获得针对巴西某一特定信用事件发生的保护，但当雷曼兄弟2008年破产时，他突然发现这种保护毫无用处。

相比之下，通过CCP购买了类似CDS的买家则没有受到雷曼兄弟破产的影响。集中清算通过消除买卖双方对彼此的信用敞口，代之以对CCP的信用敞口，改变了双边要素的构成。

研究美国CDS在OTC和CCP领域的关系网络，以更好地理解CDS中交易商和非交易商之间的相互联系，可以帮助从业者评估CDS市场的稳定性和应对市场蔓延的风险。

作者关注了CDS市场的商业动态和互联性。他们还对市场的结构和演变提供了简洁的描述。他们将自己的研究置于近期监管机构恢复CDS市场的努力背景下，这些监管机构对未清算的场外衍生品施加了强制性CCP清算和新的保证金要求。

作者评估了2012年单名cds的交易数据，排除了所有非美国的交易。他们检查了提交给存管信托和清算公司(DTCC)的贸易信息仓库(TIW)的五个独立的头寸数据的每日记录快照。有趣的是，研究窗口涵盖了沃尔克规则提出之后但正式通过之前的时期。沃尔克规则禁止大型银行控股公司进行自营交易。在研究窗口期，许多银行因预期新规将被采用而退出了自营交易。

作者估计，他们的数据样本代表了全球单名CDS市场的82.6%和CDS市场总量的45.4%。他们将参与者分为交易商和非交易商——后者包括养老基金、资产管理公司、对冲基金、银行和非金融公司。

这项研究基于基于网络的方法，使用多种衡量经销商和非经销商之间联系的方法。虽然数据分析和市场情报是有限的，但它们为参与者和产品之间的联系提供了有价值的地图。

至关重要的是，作者解释了在OTC和CCP市场领域，CDS系统风险集中的问题如何以及为什么仍然存在，以及为什么系统风险和法律风险方面的不确定性仍然是一个问题。特别是，它们阐明了交易数据如何与所有cds(无论是场外交易还是CCP)的法律合同框架相互关联。它们还解释了衍生品游说团体——国际掉期和衍生品协会(ISDA)为回应沃尔克规则而开发的架构。

作者们从衍生品监管的“意大利面条”中切开，评估了CDS市场活动“如何以及为什么”的有价值动态。它们确定了需求的保护类型以及风险的分布范围。通过使用季度头寸数据，他们发现，平均而言，交易商和非交易商在CDS合约上的净风险敞口相对于总风险敞口都较小。尽管公司的净风险敞口有限，但交易对手风险是由总风险敞口决定的。

作者指出的交易对手关系的密度尤为重要。他们利用交易活动规模将顶级买家和卖家分成7个等级，然后将每个实体与之进行cds交易的交易对手方数量制成表格。尽管绝大多数交易对手没有直接的双边联系，但它们准确地指出了具有洞察力的网络联系。例如，他们将2012年为应对2011年欧元区债务危机而购买的西班牙、意大利和希腊主权债务的CDS交易的交易量联系起来。

作者列出的相互关联的洞见，清楚地说明了为什么CDS(表面上是一种明智的金融工具)仍然可以非常迅速地转换成完全不同的东西。例如，该研究展示了在欧元区债务危机期间，CDS买家如何选择同时购买信用保护和管理交易对手风险。

作者指出了使CDS市场既强健又脆弱的因素。它们表明了CDS参与者之间直接和间接双边联系的程度。直接联系就是交易对手风险。这种风险在OTC和CCP领域都存在。超过70%的CDS合约是由前十大交易对手买卖的。此外，风险来自总金额，而不是净金额。这些因素产生了买方最终用户可能没有意识到的间接联系。

即使是简单地认识到存在这种联系，也能让从业者更好地理解自己的交易对手也在多大程度上转移风险。通过参考沃尔克规则、多德-弗兰克法案和具有系统重要性的金融机构，数据分析生动地说明了买方和卖方的行动动态。

简而言之，这项研究直接涉及了金融市场面临的最大问题之一——系统性风险。至少，它会告知从业人员在购买信用保护时应该提出的尽职调查问题。